仮想通貨への関心は衰える気配を見せていない。7月に「米国ステーブルコイン国家イノベーション指導・確立法」（通称ジーニアス法）が成立したことで、米議会は仮想通貨が定着するとの認識を強めた。しかし、その熱狂の向こう側には、依然として解決されていない不快な問題が残されている。仮想通貨は公共の利益に貢献できる真の革新なのか、それとも金融・社会の安定を脅かす投機的脅威なのか？

もちろん、すべての暗号通貨が同じというわけではない。ビットコインやイーサリアムのような裏付けのない暗号通貨は、裏付けとなる資産を持たず、その価値は純粋に人々が価値があると信じることに由来する。しかしステーブルコインを含む裏付けのある暗号通貨は、ドルや短期国債などの現実世界の資産を保有することで、その価値を固定しようと試みている。

とはいえ、どちらのカテゴリーにも同じ二つの疑問が当てはまる。それらは実現可能か？そして可能ならば、社会に利益をもたらすか？謙虚さをもって第一の疑問への確答を避けるべきとはいえ、第二の疑問には断固として否と答えねばならない。暗号技術の革新には確かに価値ある側面がある——ブロックチェーン基盤のアプリケーション、スマートコントラクト、分散型金融など——しかし私的デジタル資産の拡散は、私的利益と社会的利益の隔たりをさらに広げたのである。

確かに、国家が金融抑圧その他の手段で個人や企業から財産を収用したり、取引データを利用して政敵や少数派を抑圧したりする機能不全国家においては、仮想通貨の福祉への影響はより複雑である。こうしたケースでは、仮想通貨は技術的にドル紙幣に取って代わり、取引コストや隠蔽コストを低減できる。しかしこの特定の用途は仮想通貨を正当化しない。他のデジタル資産でも同様の役割を果たし得るからだ。

生産的なリスクテイクとは異なり、デジタルトークンへの投機は公共の利益をほとんどもたらさず、様々な害をもたらす

ジャン・ティロール

ビットコインは、裏付けがなく本質的価値を持たない仮想通貨の原型である。その評価額は経済学者が純粋なバブルと呼ぶ状態を示しており、信頼が失われれば崩壊する。しかし全てのバブルが即座に破裂するわけではない。金は数千年にわたり、「本質的価値」（投機目的で保有されなくなった場合の工業用途価格）をはるかに上回る価格で取引されてきた。とはいえ、歴史は破滅で終わったバブルの例を数多く提供している——1630年代のオランダのチューリップ狂騒から1720年の南海泡沫事件、そしてそれ以来繰り返されてきた株式市場や不動産市場の暴落まで。

ビットコインは新たな金となるだろうか？可能性はある。しかしその価値がゼロに落ちる可能性もある。せいぜい確信できるのは、出現した数十万の仮想通貨のうち、生き残るのはごくわずかだということだ。規制対象の銀行や保険会社（その損失はしばしば納税者が負担する）が、厳格な資本要件なしにこうした資産に多額の投機を行うのは愚かな行為である。

裏付けのない暗号資産に起因する社会的損害はより明白である。ワクチンや新技術の研究といった生産的なリスクテイクとは異なり、デジタルトークンへの投機は公共の利益をほとんどもたらさず、様々な害をもたらす。そのコストの一つが鋳造益の流用である。伝統的なシステムでは、通貨発行による利益は国家を通じて社会に還元される。しかし暗号資産では、この特権が私物化されるか浪費される：発行者が暴利を貪る一方で、「マイニング」（ブロックチェーン取引を処理するための計算実行）は膨大なエネルギーとコンピューティング機器を無駄遣いしている。

もう一つの問題は犯罪である。ビットコインや類似の資産は、脱税、マネーロンダリング、違法金融を助長することで悪名高い。法定通貨も長年同じ目的で利用されてきたが、暗号資産取引の容易さと世界的な普及が不正行為の障壁を低くしている。さらにマクロ経済政策への影響もある。中央銀行は危機時に流動性を制御して初めて経済を安定させ、金融伝染を防げるのである。

裏付けのない暗号通貨は、数年前のICOブームで明らかになったように、いかなる形の投資家保護も欠いている。金融仲介機関（ベンチャーキャピタルから銀行まで）の支配からの解放手段として称賛された、貯蓄者への証券の直接発行は、金融の基本原理を無視している。プロジェクトを監視する信頼でき、十分な資本力と評判のある仲介機関を排除することは、市場をより自由にするのではなく、より脆弱にする。技術進歩は金融効率を高めるべきであり、何世紀にもわたって苦労して得た知見を後退させるべきではない。

ステーブルコインは、裏付けのない暗号資産の価格変動性への対応策として考案された。米ドルやその他の安全資産に価値を連動させることで、デジタルトークンの効率性と伝統的な通貨の安定性という両方の長所を兼ね備えることを約束する。一見すると進歩のように思える。しかし金融史には、マネーマーケットファンド、構造化証券、住宅ローン派生商品など、安全と思われた革新が後の危機の種をまいた事例が数多く存在する。ステーブルコインも同様の道をたどる可能性がある。

支持派は反論する。ステーブルコインは現金、銀行預金、国債、マネーマーケットファンドで完全に裏付けられており、これらの準備金は定期的に監査されていると。しかし最近の事例はこうした保証に疑問を投げかけている。最大手のステーブルコイン「テザー」は準備金の虚偽表示で罰金を科され、完全な独立監査を受けたことがない。2番目に大きなステーブルコインUSDCを発行するサークルは、2023年にシリコンバレー銀行が破綻した際、準備金の8％を同銀行に預けていた。この危機は、サークルのような無保険預金者が公的資金で救済されたからこそ収束したのである。

今後、業界は最終的に無保険の銀行預金やリスクの高い金利取引などへの投資を行うと予想される。低利回りの証券のみを保有せざるを得ない金融機関は、しばしば偽装された利回りを求め、隠れたリスクを取って収益を増やそうとする。

関連して、ジーニアス法は発行者がステーブルコインに利息を支払うことを禁じているが、プラットフォームはこの規則に拘束されない。この抜け穴により、プラットフォームは対応する資本・流動性基準を満たさずに銀行のように運営できる。これらは、暗黙に公的支援に依存しながらも健全な監督を免れている機関からなる、拡大を続けるシャドーバンキングシステムに新たに加わった存在となった。

政治はリスクをさらに増幅させている。現在の米国政権による暗号通貨の支持は、個人的な経済的利益、イデオロギー、そして米国の貿易赤字を賄うためのドルに対する世界的な需要を強化する必要性といった要因が複雑に絡み合って生じているものです。ドナルド・トランプ大統領は、この業界に理解のある規制当局者を重要な監督役職に任命しており、規制の主導権は、証券取引委員会ではなく、伝統的に業界に友好的な商品先物取引委員会が握る可能性が高いです。

こうした一連の措置は、他国が警戒すべき軽微な規制アプローチを保証する。もし他国がドル建てステーブルコインを厳格に規制しようとすれば、米国は保護主義的措置だと非難する可能性がある。これは既に、EUのデジタル市場規則に基づくビッグテック規制に対して米国が取った対応と同様である。

準備金が本物であっても、わずかな疑念が大きな取り付け騒ぎを引き起こすことがある。2008年のリーマン・ブラザーズ破綻が米国マネー・マーケット・ファンドからの大規模な償還を招き、財務省と連邦準備制度理事会（FRB）の介入を余儀なくされた事例がそれだ。2020年にも同様の事態が発生した。新型コロナウイルスのパンデミック発生が「現金への駆け込み」を引き起こしたのである。ステーブルコインにおいても、裏付け資産が不十分または流動性に欠けると投資家が懸念した場合、同様のメカニズムが容易に発生し得る。残念ながら、ジーニアス法はステーブルコインの償還ルールについて依然として曖昧なままである。

最後に、ステーブルコインの「狭義の銀行業務」モデル——国債などの安全資産のみを保有する——はシステム的な影響を及ぼす。預金が銀行からステーブルコインへ移行した場合、企業や家計への融資を誰が担うのか？短期借入による長期貸出を通じて、伝統的な銀行は重要な機能である満期変換を果たしている。その活動は社会的に有用であり、資本規制、監督、預金保険によってリスクは許容可能な水準に抑えられている。こうした安全策を置き換えることなく銀行から預金を奪うことは、信用創造を制限し、金融の脆弱性を高め、実体経済を弱体化させるだろう。

貨幣の未来は、民間の創意工夫と公共的競争によって形作られなければならない

ジャン・ティロール

とはいえ、ステーブルコインは、より迅速で、より安価で、プログラム可能な（つまり契約条件が満たされた際に自動的に実行される）決済に対などに需要がある。この需要を満たすための競争では、3つの形態のデジタル通貨が競合している。分散型暗号通貨、Facebookの短命に終わったLibraプロジェクトのような企業が発行する民間通貨、そして公的機関が支援する国家通貨のデジタル版である。後者は官民連携（ブラジルのPix、インドのUnified Payments Interface）や中央銀行デジタル通貨（CBDC）のような形態をとる可能性がある。

残念ながら、米国のクラリティ法が成立すれば、米国は中央銀行に手錠をかけ、民間が提供する通貨との競争を阻害することになる。これは残念なことだ。なぜなら中央銀行には確かに競争上の優位性があるからだ。法定通貨を定義し、銀行やフィンテック事業者への参加を義務付け（ブラジルや中国のように）、普遍的なアクセスを確保できる。何よりも、中央銀行は金融機関が切実に必要とする信頼を体現しているのだ。

国家が支援するデジタル通貨の設計には多くの複雑な課題が伴うが、いくつかの重要な原則は明確に特定できる。第一に、家計、企業、政府機関を問わず、包括的でユーザーフレンドリーな、極めて低コストな取引を提供しなければならない。第二に、サードパーティ開発者が構築できるアプリケーションプログラミングインターフェース（API）を開放することで、民間セクターのイノベーションを促進しなければならない。

第三に、銀行口座のプライバシーに関する既存の法律を継承しなければならない。第四に、仲介機能の排除を回避すべきである。なぜなら、国が中小企業への融資や多様な金融サービスの提供を行う能力は極めて限定的だからだ。最後に、慎重なアプローチでは個人保有を制限し、それらを保険付き銀行預金として扱うべきである。なぜなら、もう一つの長年の経済原則として、国家が直接的または間接的に支援する金融機関の預金すべてが、保険付きであるべき、あるいは要求可能なものであるべきとは限らないからである。

公的監視、健全性規制、明確な説明責任は不可欠である。イノベーションは経済基盤を強化すべきであり、それを損なうべきではない。裏付けのない投機的トークンや規制の緩いステーブルコインは、金融安定を脅かすシャドーバンキングの一部となる前に封じ込めなければならない。

貨幣の未来は、レントシーキングや危険な投機的バブルによってではなく、民間の創意工夫と公共的な競争によって形作られなければならない。金融が社会に奉仕すべきであり、その逆ではないことを我々が心に留めるならば、デジタル時代の貨幣は危険ではなく進歩の源泉となり得るのだ。

• 2014年ノーベル経済学賞受賞者、ジャン・ティロー博士はトゥールーズ第1キャピトル大学教授。